El giro de AI no salvará a todos, Wintermute le dice a los mineros de Bitcoin
Los mineros de Bitcoin se encuentran en la presión más estrecha de la historia de la red, y un nuevo informe de Wintermute argumenta que simplemente esperar a la próxima subida de precio ya no es una estrategia. En su lugar, la empresa dice que los mineros tendrán que reinventarse como gerentes de infraestructura y tesorería si quieren llegar a la próxima reducción de recompensas. El analista de Wintermute, Jasper De Maere, dice que el ciclo actual de minería es estructuralmente diferente de los anteriores en 2018 y 2022.
El diseño de Bitcoin reduce las recompensas en la mitad cada cuatro años, pero esta vez el precio no ha duplicado en el mismo período, lo que significa que la renta de los mineros está disminuyendo en términos reales. En un período de cuatro años, Bitcoin ha devuelto solo alrededor de 1,15x en este ciclo, muy por debajo de los múltiplos de 10x-20x vistos en ciclos anteriores. En ciclos anteriores, las ganancias de precio enormes cubrieron muchos problemas. Los mineros podían contar con las subidas de precio para rescatar márgenes débiles después de cada reducción de recompensas. Hoy en día, con instituciones, ETFs y carteras corporativas en el juego, Bitcoin se comercia más como un activo macro principal, y esas explosivas subidas de 20x son menos probables.
Las márgenes se están reduciendo bajo la capa, la minería de Bitcoin tiene una estructura de costos muy simple: energía y computación. Esa simplicidad significa que no hay muchas formas de proteger los beneficios cuando la renta disminuye. El análisis de Wintermute muestra que las márgenes brutas en este ciclo alcanzaron alrededor del 30%, un nivel que marcó el fondo durante los mercados bajistas anteriores, no el máximo. Los ciclos anteriores vieron estirones largos en los que los mineros disfrutaron de márgenes del 70-80%; ahora, los "tiempos buenos" parecen más como puntos de estrés anteriores.
Las transacciones no están salvando el día. Las subidas de tarifa vinculadas a los ciclos de histeria y la congestión de la memoria de cola se ven en los gráficos, pero desaparecen rápidamente y rara vez contribuyen más que un par de por ciento de la renta total de los mineros a largo plazo. Wintermute destaca que incluso cuando se incluyen las tarifas, las líneas de márgenes para cada ciclo apenas se separan, especialmente en el ciclo actual. En otras palabras, la "segunda fuente de ingresos" integrada en el protocolo no está actuando como un respaldo confiable.
El giro de AI es una oportunidad para unos pocos. Una de las vías de escape de la presión es pivotar hacia cargas de cálculo de alto rendimiento (HPC) y cargas de trabajo de inteligencia artificial. Las grandes empresas de tecnología y las startups de AI están corriendo para asegurar potencia y capacidad de centro de datos, y no quieren esperar cinco a diez años para nuevas conexiones de red y construcción. Los mineros, que ya controlan potencia barata y sitios construidos, son un atajo natural.
Wintermute destaca que sitios que se valoraban en alrededor de 1-7 dólares por vatío como operaciones de minería puras han cambiado de manos a cerca de 18 dólares por vatío después de ser repositionados para cálculo de AI, ayudados por acuerdos como el trabajo de HUT con Google y Anthropic. Los inversores del mercado público han recompensado a los mineros que anuncian planes de AI creíbles con valoraciones más altas y capital más barato a través de acciones y deuda convertible. El problema es que no todos los mineros tienen la calidad de ubicación, el patrimonio o la capacidad operativa para convertirse en una empresa de centro de datos.
Eso es donde Wintermute ve una segunda palanca, subutilizada: la gestión activa del patrimonio. Los mineros juntos sostienen cerca del 1% de todos los Bitcoin, un legado del "playbook HODL" que dominó los ciclos anteriores. Al mismo tiempo, muchos mineros listados han estado vendiendo partes de sus carteras para cubrir márgenes más estrechos y deudas, con algunos incluso eliminando sus holdings por completo. En lugar de dejar que las reservas se queden inactivas hasta que se vendan en un aprieto de liquidez, Wintermute argumenta que los mineros deberían tratar a los BTC como un activo trabajador.
En el "lado activo", eso significa utilizar estrategias de derivados como llamadas cubiertas y puestas aseguradas en efectivo para generar rendimiento en las holdings, a costa de asumir algún riesgo de mercado. En el "lado pasivo", los mineros pueden desplegar monedas en los mercados de préstamos en cadena, incluido un nuevo mercado de BTC envuelto en Wildcat que Wintermute ha destacado, para generar ingresos de interés. La conclusión de Wintermute es que el diseño de Bitcoin está funcionando, pero la era fácil para los mineros ha terminado. La dificultad puede ajustarse aún, pero no puede superar el crecimiento de precio lento, un mercado de tarifa que no se ha escalado y los costos de energía en aumento que comen cada recompensa de bloque. El giro de AI probablemente dará forma a la cima de la industria, convirtiendo a algunos mineros en empresas de infraestructura plenas.
